Le regard du gérant - Relance de la titrisation à Bruxelles, la BCE tempère les espoirs de l'industrie bancaire
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La titrisation n’est pas nouvelle, mais elle évoque souvent, dans la mémoire collective, la crise financière de 2008.
Cette technique financière s’est depuis durablement transformée. Le principe est simple sur le papier : une banque regroupe un portefeuille de crédits qu'elle a accordés (prêts hypothécaires, crédits aux entreprises, crédits à la consommation…) et le transforme en titres négociables vendus sur les marchés de capitaux. Ces titres sont découpés en tranches de risques différents, offrant des rendements croissants selon le niveau de risque de défaut. Pour la banque émettrice, l'intérêt est double : elle transfère le risque de crédit à des tiers et elle libère du capital réglementaire qu'elle peut, en théorie, redéployer vers de nouveaux financements à l'économie. C'est précisément ce mécanisme, dévoyé par l'opacité des tranches de subprimes américaines et la sous-évaluation systématique des risques sous-jacents, qui a servi de détonateur à la crise financière. La titrisation en elle-même n'était pas fautive; c'est sa dérive qui l’était. Depuis, le marché européen de la titrisation classique, celui où les prêts quittent véritablement le bilan bancaire, reste convalescent, bien loin de ses niveaux d'avant-crise.
C'est dans ce contexte que, depuis plusieurs mois, l’industrie bancaire pousse auprès de la Commission européenne un projet de relance du cadre réglementaire de la titrisation. L'argument central de l'industrie bancaire : plus de titrisation pour plus de capital libéré, donc plus de crédit à l'économie. Un enjeu d'autant plus sensible que le rapport Draghi a chiffré à 750-800 Mds € par an le déficit d'investissement européen. La Banque centrale européenne (BCE) vient toutefois nuancer sérieusement ce récit dans une note publiée début septembre*. Ses auteurs se sont concentrés sur le segment le plus dynamique du marché, les titrisations synthétiques ou SRT (Synthetic Risk Transfer), où la banque conserve les prêts à son bilan mais transfère uniquement le risque de défaut via des dérivés de crédit. L'encours total a quasiment triplé depuis 2021, atteignant près de 500 Mds € d'encours pour les seuls portefeuilles de PME fin 2025, contre 380 Mds € pour la titrisation traditionnelle, stable sur la même période. Le constat de la BCE est sans appel. Une fois neutralisés les effets de taille de bilan, de niveau de capitalisation et de conjoncture, l'effet des SRT sur la croissance des prêts aux entreprises devient quasi nul ; une hausse de 1 % des émissions synthétiques ne génère qu'environ 0,02 % de croissance additionnelle du crédit aux entreprises, un ordre de grandeur jugé par la BCE trop faible pour avoir un quelconque impact macroéconomique. En revanche, le lien avec les versements de dividendes est plus net : le même choc de 1 % sur les émissions de SRT se traduit par une hausse de 0,07 % des dividendes rapportés au total de bilan. Autrement dit, le capital réglementaire libéré par la titrisation synthétique irrigue avant tout la rémunération des actionnaires, un choix que la BCE reconnaît comme rationnel pour préserver la confiance des investisseurs dans un marché concurrentiel, mais qui ne doit pas être présenté comme un moteur de financement de l'économie réelle.
La BCE rappelle un risque plus structurel : l'utilisation du capital libéré pour accroître le levier via les dividendes, plutôt que pour renforcer les fonds propres, pourrait fragiliser la résilience du système bancaire en cas de choc, un facteur à surveiller de près dans l'analyse crédit des émetteurs financiers européens. Sur le plan macro-financier, l'espoir d'un « choc de financement » par la titrisation pour combler le déficit d'investissement européen paraît donc largement surestimé, et la clé du financement des projets risqués et innovants continuera de résider, comme le souligne d'ailleurs la BCE elle-même, dans l'approfondissement des marchés de capitaux. Comme nous l'évoquons dans nos Perspectives Économiques et Financières, dans un contexte de marges de manœuvre budgétaires limitées, où les États sont de moins en moins en capacité de soutenir directement ménages et entreprises, la question du canal par lequel transite le financement de l'économie, bilan bancaire, dette privée ou marchés de capitaux, devient centrale. Le constat de la BCE sur la titrisation synthétique s'inscrit pleinement dans cette lecture : à l'image de ce que nous observons sur le développement de la dette privée depuis 2008, la désintermédiation du financement des entreprises se poursuit, mais elle ne se traduit pas mécaniquement par une hausse équivalente des capacités de financement de l'économie réelle. Elle appelle, de notre part, la même discipline de sélectivité et de vigilance sur la qualité de crédit des émetteurs, qu'ils soient financés par la dette bancaire classique, par la dette privée ou, demain, par des instruments de titrisation relancés à l'échelle européenne.
* “Can synthetic securitisation support economic growth?”, BCE, 2 septembre 2026
Rédigé par
Xavier BOUSCHARAIN
Gérant OPC Taux
