Edito - Novembre 2019
Le marché monétaire américain est grippé depuis la mi-septembre. La Banque centrale américaine a été obligée d’intervenir en injectant en urgence des liquidités pour la première fois depuis la crise de 2008.
On peut bien parler d’illiquidité du marché interbancaire, miroir d’une certaine crise de confiance des banques qui répugnent à se prêter leurs disponibilités à 24 heures. Et ce manque de liquidité perdure et s’accroît depuis, obligeant la Fed, fin octobre, à augmenter le montant maximal servi pour les opérations de repo à 1 jour et à terme.
Illiquidité encore. Les marchés obligataires des émetteurs privés souffrent d’un évident manque de profondeur dès lors qu’on exclut les transactions sur le marché primaire. Conséquence des règlementations bancaires mises en place après 2008, les banques teneurs de marché n’ont plus les fonds propres suffisants pour les mobiliser en face d’opérations de contrepartie. Plus inquiétant, l’apparente liquidité offerte par les promoteurs d’ETF sur produits de taux est bien utile à certains investisseurs à la recherche d’expositions sur des segments non souverains, mais pourrait se révéler tout aussi handicapante dans un contexte de ventes massives et de rachats grégaires. Dans ce cas, les fournisseurs d’ETF actionneraient les clauses d’illiquidité et honoreraient les demandes de rachats en remboursant « en titres » leurs porteurs. On se souviendra que les side-pockets (les structures de cantonnement des actifs illiquides non valorisables à vendre quand les conditions de marché le permettent…) des plus grands hedge funds américains ne sont toujours pas complètement liquidées une décennie plus tard.
« Illiquidité subie, illiquidité voulue. On peut s’étonner alors de l’engouement des investisseurs pour les actifs illiquides. »
Les marchés du capital-investissement et de la dette privée n’ont jamais reçu autant d’intérêt de la part des institutionnels. Certes les taux d’intérêt sont négatifs et notre époque défie les investisseurs de long terme qui doivent garantir le capital de leurs épargnants. Mais force est de constater que les souscriptions dans les fonds de « non cotés » sont au plus haut malgré le caractère essentiel d’illiquidité de ces derniers. Mais au-delà du risque systémique que fait porter l’illiquidité des sous-jacents au système financier se pose la question de la vérité des prix de ceux-ci. Et cette interrogation émerge à la fois pour les expositions les plus longues, de type fonds de private equity à valorisation semestrielle, que pour les plus courtes avec les difficultés de valorisation « au marché » des portefeuilles des fonds monétaires.
C’est donc une alerte supplémentaire ; 10 ans après la grande crise financière, certains marchés et certains indices, ont retrouvé leur niveau en prix. En revanche, ils semblent ne pas pouvoir en l’état supporter sereinement et de façon ordonnée un éventuel mouvement de défiance généralisée.
Francis JAISSON
Directeur général délégué en charge de l'ensemble des Gestions, de la Commercialisation, de la Négociation et de l'ensemble des Recherches.
Le 12 novembre 2019
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